Derivaten

Derivaten zijn er al sinds mensenheugenis. Er zijn kleitabletten gevonden die dateren van 1900 vóór (!)
Christus, uit het Mesopotamische Rijk, met heuse forward sales van grondstoffen en goederen. Derivaten ondersteunden toen al landbouw en (internationale) handel. Het artikel A Short Story of Derivatives Security Markets uit 2008 biedt een alleraardigst beeld van de geschiedenis van dit instrument. Zo valt te lezen dat reeds onder het Romeins recht verhandelbaarheid mogelijk was. Later, in de 16e eeuw, ontstond in Antwerpen - de handel in - contracts for differences; in plaats van fysieke levering werd het verschil tussen de spot- en (afgesproken) leverprijs afgerekend. In 1541 gold in Antwerpen een verbod tot handel in cash settled derivatencontracten, maar dat verbod bleek het niet goed te handhaven.

Wat zal men over 4000 jaar teruglezen over de derivatenmarkt van onze tijd? Er is in ieder geval genoeg papierwerk voorradig. En aan boeiende onderwerpen, hoofdbrekers en uitdagingen voor wetgevers, academici, toezichthouders en marktpartijen is er ook geen gebrek.

Zo zijn er de zorgen over de onder EMIR opgelegde verplichting tot centrale afwikkeling van bepaalde gestandaardiseerde derivaten. Die zorgen betreffen niet alleen de kosten voor de eindgebruikers. Een van de aandachtspunten betreft het too-big-to-fail risico van de centrale tegenpartijen (hierna: CCPs). Howel zij aan strenge prudentiële regels worden onderworpen en er allerlei mitigerende maatregelen zijn ingebouwd, belichaamt een CCP een enorm concentratierisico dat er voorheen niet was en dat nog niet helemaal is afgedekt. Dat is een gok van de Uniewetgever. Zie over dit risico onder andere het rapport CCP Global Risk Position Paper van FIA Global uit april 2015. Ik ben benieuwd naar de afwikkelingsplannen van de CCPs. Een gerelateerd probleem van deze nieuwe opzet lijkt wel geadresseerd, althans op papier: het faillissementsrisico van de tussenpersonen en aangesloten clearing members. Dat risico is geadresseerd door te voorzien in portability. Kort gezegd houdt dit in dat in geval van een faillissementsrisico de gehele derivatenpositie overgaat naar een andere clearing member. Maar hoe werkt dat na faillissement met ons fixatiebeginsel? Om portability te faciliteren ná faillissement van een Nederlandse intermediair zal de Wet giraal effectenverkeer per 1 januari 2016 een afgescheiden vermogen introduceren voor de derivatenposities van haar klanten (de trustfiguur is misschien zo gek nog niet). Een goede administratie is hier wel van eminent belang en daar zit een mogelijke achilleshiel. Bovendien zijn er kosten verbonden aan portability en is portability niet in alle omstandigheden gegarandeerd. In dat laatste geval zullen posities geliquideerd moeten worden, zoals dat in de OTC-derivatenmarkt ook gebruikelijk is. Al met al wordt de marktstructuur er juridisch niet eenvoudiger op.

Daarnaast is transparantie en het beperken van volatiliteit een aandachtspunt. EMIR en MiFID II voorzien in vergaande rapportageverplichtingen en de verplichting om – door ESMA te definiëren - gestandaardiseerde derivaten op een handelsplatform te verhandelen. De toezichthouders zullen uit die data dump tijdig (macro)trends en risico’s moeten halen. Een flinke uitdaging! Om speculatie op grondstofmarkten aan banden te leggen zal MiFID II ook limieten opleggen voor grondstofderivatenposities. De vraag is hoe dat zal uitwerken en hoe die limieten bepaald en gemonitord zullen worden.

En hoe om te gaan met de waardering van derivaten in het kader van de afwikkeling van banken? Straks, onder de vigeur van de BRRD/SRM, zullen – afhankelijk van de omvang van de verliezen en benodigde herkapitalisatie – derivatenposities moeten worden gewaardeerd, zowel in het kader van de bail-in (om een eventuele netto-vordering te betrekken in de bail-in) als ten aanzien van eventuele claims onder het No-Creditor Worse-Off principe. Dossiers als die van SNS Reaal, de IJslandse banken en Lehman Brothers leren ons dat slepende procedures zijn te verwachten over (de juistheid van) waarderingen. De European Banking Authority (EBA) heeft ten aanzien van de waarderingsproblematiek bij derivaten in mei 2015 haar concept regulatory technical standards ter consultatie gepubliceerd. Zij stelt daarin voor hoe te komen tot een ‘swift and objective valuation of derivative liabilities while avoiding discrepancies with the insolvency counterfactual which could lead to breach the no-creditor-worse-off principle.’ Uit input van ISDA van augustus jl. wordt echter nog eens duidelijk dat de oplossing niet zo eenvoudig is. Het gaat hier om complexe vraagstukken rond waarderingen, besmettingsgevaar, timing, etcetera, waarvan ik benieuwd blijf hoe deze zullen moeten worden ingepast binnen de tijdslijnen en systematiek van de BRRD/SRM. Sommige lidstaten (Duitsland, Italië) zijn intussen doende hun insolventieladders zodanig aan te passen, dat derivatenschuldeisers pas na obligatiehouders aan de beurt komen waardoor de kans op waarderingsdiscussies wordt gereduceerd. Wellicht dat meerdere landen dit voorbeeld zullen volgen?

Deze voorbeelden laten ook zien dat begrijpelijk klinkende principes zich soms lastig laten vertalen naar in de praktijk werkbare regels. Ook wat dat betreft niets nieuws onder de zon zoals blijkt uit voornoemd verbod van 1541.