Uniforme regels voor prospectusaansprakelijkheid in Europa?

Voorwoord

Het nieuwe Europese Parlement wordt rechtser, maar de middenpartijen blijven veruit het grootst. Wat dit de komende vijf jaar gaat betekenen voor de koers van de Europese Unie moet natuurlijk nog blijken, maar wij concluderen min of meer opgelucht dat het Capital Markets Union (CMU) Action Plan dat de Europese Commissie alweer in september 2015 lanceerde in ieder geval niet meteen ten grave behoeft te worden gedragen.

Hoe zat het ook weer met de CMU? Het idee is simpel. De CMU moet bevorderen dat vragers en aanbieders van kapitaal elkaar binnen Europa makkelijker vinden, vooral over de grenzen heen. Of dat nu verloopt via de intermediatie van een bank, de kapitaalmarkten of langs alternatieve kanalen zoals crowdfunding. Bovendien zal meer non-bank funding zorgen voor minder afhankelijkheid van de traditionele bankensector en kunnen economische schokken beter worden opgevangen, zo is de gedachte. De Europese Commissie wil de CMU vooral realiseren door het schrappen van belemmerende regels en het invoeren van faciliterende regels. Een lang gekoesterde wens van de Commissie is in dit verband de centralisatie van het financiële marktentoezicht. Europese toezichthouder ESMA zou die rol kunnen vervullen, maar dat gaat dan wel ten koste van de positie van de nationale toezichthouders. Eerdere pogingen om belangrijke toezichttaken over te dragen aan ESMA zijn hierop gestrand. Toch is het realiseren van de CMU belangrijker dan ooit. Europa zal haar strategische autonomie en concurrentiepositie in een steeds veranderende en onzekere wereld alleen kunnen behouden als zij effectief tegenwicht weet te bieden aan grootmachten zoals China en de Verenigde Staten. Krachtige, geïntegreerde Europese kapitaalmarkten zijn dan onontbeerlijk. Hopelijk wordt dat ingezien door nationale en Europese politici, of zij zich nu aan de linker- of rechterzijde van het politieke spectrum bevinden, of juist in het midden.

Hoe dan ook, in het publieke debat over de CMU gaat opvallend weinig aandacht uit naar harmonisatie van het privaatrecht. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat afstand doen van het nationale privaatrecht traditioneel gevoelig ligt. Het 'eigen' privaatrecht wordt door veel lidstaten toch min of meer beschouwd als cultureel erfgoed. Kortom, de kans dat we in Europa de handen op elkaar krijgen voor harmonisatie van het privaatrecht is zeker in het huidige politieke klimaat misschien niet bijzonder groot. Wij hopen evenwel dat het privaatrecht dat van bijzonder belang is voor de totstandbrenging van de CMU juist nu op een afwijkende behandeling door politici mag rekenen. Een onderwerp dat in dit licht zonder enige twijfel in aanmerking komt voor harmonisatie is prospectusaansprakelijkheid.

Wat is namelijk het geval? We hebben in Europa al sinds jaar en dag uniforme regels voor de goedkeuring en de inhoud van het informatiedocument (prospectus) dat voorafgaand aan de aanbieding van effecten aan het publiek moet worden gepubliceerd. Het prospectus strekt er toe geïnteresseerde beleggers de informatie te verschaffen die zij nodig hebben om te beslissen of zij de aangeboden effecten wel of niet willen kopen. Zodra het prospectus is goedgekeurd door de bevoegde financiële toezichthouder (in Nederland is dat de AFM), fungeert het prospectus als Europees paspoort. Dat wil zeggen: de effecten waarop de aanbieding betrekking heeft mogen op basis van het goedgekeurde prospectus in heel Europa worden aangeboden aan het publiek. Deze regels zijn zoals bekend terug te vinden in de Prospectusverordening (Verordening (EU) 2017/1129).

Deze verordening gaat (evenals haar voorganger) primair over financieel toezichtrecht. Het onderwerp prospectusaansprakelijkheid wordt door de Prospectusverordening (dus) niet geharmoniseerd. Als een belegger stelt schade te hebben geleden doordat hij is afgegaan op een misleidend of onvolledig prospectus, dan moet de vraag of hij zijn schade vergoed kan krijgen worden beantwoord conform de regels van het toepasselijke nationale aansprakelijkheidsrecht. Die regels verschillen van lidstaat tot lidstaat. Nog afgezien van het feit dat het antwoord op de vraag welk recht in dit soort gevallen van toepassing is met veel onzekerheid is omgeven, heeft dit tot gevolg dat beleggers die effecten hebben gekocht in dezelfde aanbieding op basis van hetzelfde prospectus afhankelijk van het toepasselijke recht de ene keer hun schade vergoed zullen krijgen, de andere keer deels en nog weer een andere keer helemaal niet. Dit verschil in behandeling valt moeilijk te rechtvaardigen en doet afbreuk aan het level playing field in Europa. Bovendien zijn hierdoor de aansprakelijkheidsrisico's lastig in te schatten voor uitgevende instellingen die hun effecten in heel Europa willen aanbieden aan het beleggend publiek, met mogelijke marktfragmentatie tot gevolg. Deze problemen kunnen voor een belangrijk deel worden verholpen door uniforme Europese prospectusaansprakelijkheidsregels in te voeren.

Het Europese financiële recht is traditioneel gefocust op de harmonisatie van het financieel toezichtrecht. Toch zien wij dat het Europese financiële recht in toenemende mate uniforme regels van aansprakelijkheidsrecht bevat, bijvoorbeeld voor bewaarders van beleggingsinstellingen, kredietbeoordelaars en – heel recent – aanbieders van crypto's. Kortom, ondanks dat harmonisatie van privaatrecht in Europa onverminderd gevoelig ligt (en misschien wel gevoeliger dan ooit), lukt het hier en daar kennelijk toch om overeenstemming te bereiken over uniforme regels van aansprakelijkheidsrecht in specifieke gevallen.

In dit verband zijn vooral de Europese aansprakelijkheidsregels voor aanbieders van crypto's interessant vanwege de overeenkomsten met het aanbieden van effecten aan het publiek. Deze regels zijn opgenomen in de Markets in Crypto Assets Regulation (Verordening (EU) 2023/1114; MiCAR). Aanbiedingen van cryptoactiva aan het publiek worden in de praktijk ook wel initial coin offerings (ICO's) genoemd, een aanduiding die overduidelijk geïnspireerd is op de initial public offerings (IPO's) van effecten, die in de EU onder de Prospectusverordening vallen. Voor een beter begrip is het nodig om even uit te zoomen.

De meeste crypto's zijn geen effecten. De aanbieding van crypto's aan het publiek is dan niet onderworpen aan de regels uit de Prospectusverordening, zodat er ook geen prospectus hoeft te worden gepubliceerd. De meeste beleggers zullen hopelijk niet bereid zijn crypto's te kopen zonder in ieder geval informatie op hoofdlijnen te ontvangen over die crypto's. Hoe dit ook zij, in de praktijk is het gebruikelijk om een white paper met informatie over de aangeboden crypto's beschikbaar te stellen. Welke informatie er in dit white paper precies moet staan, was tot voor kort niet geregeld in het financieel toezichtrecht. MiCAR brengt daarin verandering, en wel als volgt.

Om te beginnen maakt MiCAR een onderscheid tussen asset-referenced tokens, e-money tokens en de overige crypto's die onder MiCAR vallen. Voor alle drie de typen crypto's geldt dat er voorafgaand aan de aanbieding ervan aan het publiek een white paper moet worden gepubliceerd dat voldoet aan de eisen die MiCAR daaraan stelt, waarbij geldt dat deze eisen verschillen naar gelang van het type crypto's dat wordt aangeboden (art. 6, 19 en 51). Voor aanbiedingen van asset-referenced tokens geldt dat de bevoegde toezichthouder het white paper vooraf moet goedkeuren (art. 17(1)(a) en art. 21(1)). Voor de andere crypto's die onder MiCAR vallen, met inbegrip van e-money tokens, is dit niet vereist, maar het white paper moet in die gevallen wel vooraf ter informatie worden toegezonden aan die toezichthouder (art. 8 en 51(11)).

Voor de drie typen crypto's die MiCAR onderscheidt, geldt steeds een afzonderlijk aansprakelijkheidsregime ('white paper aansprakelijkheid') (art. 15, 26 en 52). Die aansprakelijkheidsregimes kennen evenwel een vergelijkbare structuur die op het volgende neerkomt. 'Houders' van crypto's hebben een aansprakelijkheidsclaim jegens de aanbieder (en ook andere betrokkenen) als (i) het white paper niet voldoet aan de eisen die MiCAR daaraan stelt, doordat de informatie in het white paper 'onvolledig, niet correct, onduidelijk of misleidend' is, en (ii) de 'houder' van de crypto's hierdoor schade heeft geleden. Een contractuele bepaling die deze aansprakelijkheid beperkt of uitsluit heeft 'geen rechtsgevolg'. De 'houder' van de crypto's moet bewijzen dat (i) het white paper niet voldoet aan de eisen die MiCAR daaraan stelt, en (ii) dit invloed heeft gehad op zijn beslissing om de crypto's te kopen, te verkopen of om te wisselen. In het white paper moet ook steeds een samenvatting worden opgenomen, die in de praktijk vermoedelijk het meest zal worden gelezen. Aansprakelijkheid van de aanbieder (en ook andere betrokkenen) op grond van de samenvatting alleen is evenwel uitgesloten, met dien verstande dat hij wél aansprakelijk kan worden gesteld op basis van de samenvatting gelezen in samenhang met andere delen van het white paper. Aansprakelijkheid op basis van MiCAR laat aansprakelijkheidsclaims op basis van het nationale recht onverlet.

Als het haalbaar is om het in Europa eens te worden over regels inzake white paper aansprakelijkheid, dan zou het ook mogelijk moeten zijn om in Europa overeenstemming te bereiken over uniforme regels voor prospectusaansprakelijkheid. Al geven wij onmiddellijk toe dat de toevoeging dat aansprakelijkheid uit hoofde van MiCAR aansprakelijkheidsclaims op basis van het nationale recht onverlet laat, beter achterwege had kunnen worden gelaten, omdat dit afbreuk doet aan het level playing field en de rechtszekerheid.

Kort en goed: de harmonisatie van de regels inzake prospectusaansprakelijkheid moet wat ons betreft dringend op de CMU-agenda worden gezet. Wij hebben alvast een International Working Group opgericht die een voorstel zal doen voor een Europees prospectusaansprakelijkheidsregime. Deze groep bestaat niet enkel uit juristen uit de wetenschap en de praktijk afkomstig uit de lidstaten van de Europe Unie, maar ook uit het Verenigd Koninkrijk, Zwitserland, de Verenigde Staten, Hong Kong en Singapore. Hiermee is gewaarborgd dat dit voorstel de aansluiting met de prospectusaansprakelijkheidsregels in de belangrijkste kapitaalmarkten buiten de Europese Unie niet zal missen.

Wordt vervolgd!