Het voorspellen van de toekomst: een uitdaging bij het bestrijden van marktmisbruik
mr. P.D. Duyx*
Beursgenoteerde ondernemingen moeten aan extra wettelijke verplichtingen voldoen. Sommige van die verplichtingen leiden tot veel discussie. Wanneer geldt er bijvoorbeeld een openbaarmakingsplicht van informatie die (aanzienlijk) van invloed kan zijn op de koers van het aandeel van de onderneming? Het is mogelijk dat een beursgenoteerde onderneming daarbij informatie openbaar moet maken, ook indien de onderneming zelf niet zeker is of de betreffende situatie of gebeurtenis wel echt zal worden gerealiseerd. Van de onderneming wordt daarmee
Artikel kopen € 79,00 excl. BTW
In plaats van abonneren kunt u dit artikel ook afzonderlijk kopen.
verwacht aan enige toekomstvoorspelling te doen, terwijl tegelijkertijd geldt dat een onderneming bij uitgebrachte persberichten de markt adequaat en dus niet misleidend informeert. Dit is een complexe opdracht voor de onderneming en uiteraard eveneens voer voor juristen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat vragen zijn gesteld aan het Hof van Justitie (hierna: HvJ) over de uitleg van de verplichting om informatie over toekomstige situaties of gebeurtenissen openbaar te maken. Het HvJ bevestigt in zijn arrest van 28 juni 20121 dat het mogelijk is dat een openbaarmakingsplicht voor instellingen ook geldt voor bepaalde tussenstappen in een proces.2 Die tussenstappen gaan – voor alle duidelijkheid – over het realiseren van toekomstige situaties of gebeurtenissen. Het HvJ voegt hieraan toe dat indien het reëel is dat zo’n situatie of gebeurtenis wordt gerealiseerd – en aan de overige3 voorwaarden van koersgevoelige informatie ook wordt voldaan – een openbaarmakingsplicht geldt voor instellingen en een transactieverbod voor insiders. Van belang voor de onderneming is dat voortaan moet worden getoetst of het reëel is geworden of – bijvoorbeeld – een intern project daadwerkelijk zal worden gerealiseerd. Het is daarnaast van belang om te realiseren – ik kom daar later op terug – dat de wet twee verschillende consequenties verbindt aan het feit dat er koersgevoelige informatie beschikbaar is, te weten een verbod om te handelen (transactieverbod) 4 en een gebod om de informatie openbaar te maken (openbaarmakingsplicht). Dit verbod en gebod kunnen goed in elkaars verlengde liggen, maar dat hoeft niet altijd het geval te zijn. Hieronder maak ik een analyse van de simultane verplichting tot handelen (openbaar maken van koersgevoelige informatie) en tot het verbod om te handelen (transactieverbod). Dit doe ik om aan te geven welke complexe verhouding aan de uitspraak van het HvJ ten grondslag ligt. Het samengaan van een gebod en verbod leidt namelijk soms tot onwenselijke consequenties, vooral omdat de onderliggende ratio’s van de verplichtingen niet altijd gelijk opgaan. Bij het huidige systeem van een dubbele plicht (handelen voor de onderneming en nalaten door de insider) kunnen dan ook vragen worden gesteld. Vervolgens ga ik aan de hand van een uitgeschreven redenering, die ik mogelijk acht voor ondersteuning van een late openbaarmakingsplicht, na waar het zwaartepunt ligt/moet liggen bij het kiezen van het moment dat een openbaarmakingsplicht ontstaat. Daarna kom ik terug op het arrest van het HvJ en geef ik aan dat gelet op het huidige recht niet meer van het HvJ verwacht kon worden. De uitspraak is dus wel degelijk van – grote – waarde voor de praktijk. Deze gehele exercitie brengt mij vervolgens tot een drietal aanbevelingen: (i) Het begrip koersgevoelig moet niet meer worden gekoppeld aan zowel de openbaarmakingsplicht als aan het transactieverbod. Het begrip koersgevoelige informatie moet per leerstuk verschillend kunnen worden ingevuld.5 (ii) Verder kan bij de toets of het reëel is dat een situatie of gebeurtenis zich zal voordoen, de hulpvraag worden gebruikt of er al sprake is van rijpe/bruikbare informatie. Dat is informatie die kan worden verdisconteerd in de koers, hetgeen het geval is indien ook over de consequenties van de – vroegtijdige – feiten een reële inschatting kan worden gemaakt. (iii) Ook dient – waar redelijkerwijs mogelijk – de rechter te worden voorzien van een empirische onderbouwing hoe de doelstelling van de richtlijn het beste kan worden bereikt. Dat betekent hier dat door empirisch marktonderzoek – zo goed als mogelijk – wordt gemeten hoe het vertrouwen van de belegger in de markt het meest wordt ondersteund.
UÂ heeft op dit moment geen toegang tot de volledige inhoud van dit product. U kunt alleen de inleiding en hoofdstukindeling lezen.
Wanneer u volledige toegang wenst tot alle informatie kunt u zich abonneren of inloggen als abonnee.
