Jaarrekeningprocedure en synthetische belangen

De schermutselingen tussen AkzoNobel en haar Nemesis (of, afhankelijk van het perspectief, wijzer van de goede richting) Elliott, hebben veel aandacht gekregen. Enigszins onderbelicht is gebleven dat het belang van Elliott in AkzoNobel aanvankelijk niet bestond uit echte aandelen, maar uit contracts for difference.1 Dat zijn, kort gezegd, overeenkomsten waarbij de ene partij (de verkoper) het verschil betaalt tussen de waarde (koers) van een aandeel op het moment van sluiten van de overeenkomst en de toekomstige waarde van het aandeel, als dat verschil positief is. Is het verschil negatief, dan betaalt de andere partij (de koper). De koper, aan wie ook het dividend wordt doorbetaald, is de verkoper gedurende de looptijd van de CFD een periodieke vergoeding verschuldigd. De koper wordt met zo'n CFD in de economische positie gebracht van een aandeelhouder, terwijl de houder van de onderliggende aandelen de aandeelhoudersrechten tegenover de vennootschap behoudt. Die laatste zin behoeft een kanttekening: denkbaar is dat de verkoper van de CFD zelf niet de onderliggende aandelen houdt, maar de CFD als het ware ‘ongedekt’ aangaat. Hij verschaft dan geen economisch belang bij bestaande aandelen maar bij fictieve aandelen.

Laten we eerst uitgaan van de situatie dat de verkoper van de CFD wel de onderliggende aandelen houdt. Met de CFD wordt dan een scheiding aangebracht tussen het juridische en het economische belang bij het aandeel. (Een CFD lijkt exotisch, maar min of meer hetzelfde doet zich voor bij certificering van aandelen.) Aan de ene kant hebben we een aandeelhouder die geen economisch belang heeft bij zijn aandelen, en aan de andere kant de houder van een economisch belang zonder aandeelhoudersrechten. Beide posities worden wel aangeduid als synthetische belangen in aandelen, of deelbelangen. Dit is het onderwerp van mijn proefschrift, waarop ik 6 november 2017 hoop te promoveren.2 Dergelijke belangen stroken niet met het – overigens niet absolute – uitgangspunt van het vennootschapsrecht dat er een zekere proportionaliteit bestaat tussen de juridische gerechtigdheid tot aandelen en het economische belang bij aandelen. Daarnaast bieden synthetische belangen mogelijkheden tot controversieel gebruik. Te denken valt onder meer aan empty voting: stemmen door een aandeelhouder zonder economisch belang, van wie het economische belang dus niet parallel loopt met (of wellicht zelfs contrair is aan) het belang van zijn medeaandeelhouders en de vennootschap.

In mijn promotieonderzoek behandel ik beide posities tegen de achtergrond van drie clusters van vennootschapsrechtelijke rechten en verplichtingen: besluitvormingsrechten, de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW en het enquêterecht. Ik betoog onder meer, kort gezegd, dat de houder van een positief economisch belang bij bestaande (niet fictieve) aandelen, wiens belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen, enquêtebevoegd is en voorts dat hij de vordering tot vernietiging van besluiten van art. 2:15 BW kan instellen wegens niet-naleving van de normen van art. 2:8 BW jegens de houder van de onderliggende aandelen, waar die niet-naleving zijn belang schaadt. Voor de vraag of het belang van de houder van het economische belang bij aandelen op één lijn kan worden gesteld met het belang van een aandeelhouder, kan gekeken worden naar de jurisprudentie over toegang tot het enquêterecht als ontwikkeld in de enquêtebeschikkingen over Scheipar, Butôt, TESN, Chinese Workers en Slotervaartziekenhuis: onder meer de aard van de schakel tussen de aandeelhouder enerzijds en de houder van het economische belang bij het aandeel anderzijds; het houden van de aandelen door de aandeelhouder voor rekening en risico van de economisch gerechtigde en de eventuele medewerking van de vennootschap kunnen relevant zijn. Aan de andere kant, kunnen de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW eraan in de weg staan dat een aandeelhouder zonder economisch belang bepaalde besluitvormingsrechten uitoefent. Niet aan de orde komt de vraag of een houder van een economisch belang bij aandelen, dan wel een aandeelhouder zonder economisch belang, toegang heeft tot de jaarrekeningprocedure.

Toegang tot de jaarrekeningprocedure is niet voorbehouden aan aandeelhouders, maar aan belanghebbenden, art. 2:448 BW. De Hoge Raad heeft de zogenoemde tweekringenleer ontwikkeld.3 Er is een eerste kring, ‘de kring van bij de onderneming betrokkenen ter bescherming van wier belangen de jaarrekeningprocedure in het leven is geroepen", en een tweede kring, die ‘slechts dan het vereiste belang [heeft] wanneer de door haar verlangde wijziging van de jaarrekening ertoe kan leiden dat een specifiek en concreet nadeel, voor haar in haar betrekkingen tot de onderneming verbonden aan de wijze waarop de jaarrekening op het aangevochten punt is ingericht, wordt ongedaan gemaakt of verminderd’. Tot de eerste kring behoren onder meer aandeelhouders en certificaathouders; van hen wordt het belang in de jaarrekeningprocedure verondersteld. De betrokkenen in de tweede kring moeten hun belang dan wel de benadeling daarvan stellen en bij betwisting bewijzen.

Hoe valt dit kader toe te passen op een aandeelhouder zonder economisch belang en op een houder van een economisch belang zonder aandeelhoudersrechten? De laatste valt in de tweede kring: hij zal moeten stellen, en bij betwisting bewijzen, dat de door hem verlangde wijziging van de jaarrekening een specifiek en concreet nadeel voor hem kan afwenden of verminderen. Ik verwacht dat de houder van een economisch belang bij bestaande (niet fictieve) aandelen, wiens belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een houder van aandelen, dit doorgaans zal kunnen. Naarmate de positie van de economisch belanghouder meer lijkt op die van een aandeelhouder of certificaathouder, zullen aan de stelplicht wellicht minder zware eisen gesteld kunnen worden.4 De aandeelhouder zonder economisch belang valt als aandeelhouder in beginsel in de eerste kring. Naar mijn mening is hij toch niet zonder meer ontvankelijk in een jaarrekeningprocedure. De bescherming van zijn belang vergt niet zonder meer dat de vennootschap met zo'n procedure wordt belast. Dat kan anders liggen indien de aandeelhouder contractueel verplicht is zich te bekommeren om de belangen van degenen aan wie hij het economische belang bij zijn aandelen heeft overgedragen (zoals bijvoorbeeld een stichting administratiekantoor). Ik meen dat een aandeelhouder zonder economisch belang opschuift in de richting van de tweede kring, en zijn belang bij de jaarrekeningprocedure zal moeten stellen en zo nodig bewijzen.

Terug naar AkzoNobel. Elliott heeft haar CFD-belang kort voor het indienen van haar enquêteverzoek omgezet in een aandelenbelang.5 Op basis van haar CFD-belang, mits dit betrekking had op bestaande aandelen, zou Elliott tot de tweede kring behoren en, afhankelijk van de voorwaarden van de CFD, waarschijnlijk ontvankelijk zijn in een eventuele jaarrekeningenprocedure. Elliotts wederpartijen bij de CFD, de aandeelhouders in AkzoNobel die hun economische belang overdroegen, zouden naar mijn mening niet zonder meer ontvankelijk zijn als aandeelhouders, en zouden hun belang moeten stellen, en bij betwisting bewijzen. Het is maar de vraag of zij, nu zij geen economisch belang bij hun aandelen hadden (dat zat immers bij Elliott), in staat zouden zijn dat bewijs te leveren. Een vervolgvraag is of een aandeelhouder een disclosure-verplichting ten aanzien van zijn economische belang moet worden opgelegd bij het indienen van een verzoekschrift in de jaarrekeningprocedure. In mijn proefschrift bepleit ik de verzoeker van een enquête te verplichten melding te maken van zijn volledige juridische en economische belang met betrekking tot de vennootschap, zodat de Ondernemingskamer zijn belang bij het verzoek kan beoordelen. Dat lijkt me voor de jaarrekeningenprocedure ook een goed idee. In een andere publicatie werk ik dat graag nog eens verder uit.