Private equity, wel of geen leverage?

Voorwoord

Private equity beleggingsinstellingen worden veelal gefinancierd doordat investeerders zich verplichten kapitaal te storten (tot een bepaald bedrag) als de beheerder dat opvraagt. De beheerder vraagt het kapitaal op zodra dat nodig is, bijvoorbeeld voor het doen van een investering of het betalen van kosten. Dit vormt over het algemeen eigen vermogen van de private equity beleggingsinstelling. Daarnaast kan een beleggingsinstelling leningen aantrekken. Leningen kunnen - afhankelijk van de toepasselijke voorwaarden en aan wie deze worden verstrekt - worden aangemerkt als hefboomfinanciering (ofwel leverage). Leverage is gedefinieerd als een methode waarmee de beheerder de positie van een door hem beheerde beleggingsinstelling vergroot, met geleend geld of geleende effecten, met een hefboom in de vorm van derivatenposities of anderszins.1

In geval van leverage gelden aanvullende vereisten voor de beheerder van de beleggingsinstelling. De beheerder moet een maximaal niveau van leverage vaststellen, moet een passend liquiditeitsbeheersysteem hebben en moet beschikken over procedures om liquiditeitsrisico's te monitoren. Ook moet de beheerder in het informatiedocument2 over de beleggingsinstelling informatie geven over leverage, zoals in welke gevallen leverage mag worden gebruikt, het type leverage en de maximum leverage. Het gebruik van leverage is daarnaast mede van belang om vast te stellen of een beheerder over een vergunning moet beschikken. Eén van de criteria daarvoor is de waarde van de activa die worden beheerd. In geval van leverage beloopt dit bedrag EUR 100.000.000, zonder leverage is dit EUR 500.000.000.3 Bij de aanvraag van een vergunning als beheerder moet het beleid ten aanzien van leverage worden verstrekt. Wijzigingen daarin moeten aan de AFM worden gemeld en de AFM kan zich daartegen verzetten gedurende een maand na de melding en die termijn kan met een maand worden verlengd.4 Als de leverage substantieel is, dan is periodieke rapportage aan de toezichthouder over de leverage verplicht. DNB kan beperkingen opleggen ten aanzien van de leverage als dat nodig is voor de stabiliteit en integriteit van het financiële stelsel. De beperkingen kunnen de mate van leverage betreffen of andere beperkingen om de stabiliteit van het financiële stelsel te waarborgen.5 Voor leninginitiërende beleggingsinstellingen stelt de gewijzigde AIFM Richtlijn6 een maximum aan de leverage van 175 % indien de belegginsinstelling open-ended is en van 300 % indien de belegginsinstelling closed-ended is.

Leningen aangetrokken door private equity beleggingsinstellingen kunnen worden onderverdeeld in twee categorieën. Leningen met als zekerheid de toezeggingen die de investeerders hebben gedaan om kapitaal te storten (ook wel aangeduid als subscription financiering), of met als zekerheid de investeringen die de beleggingsinstelling heeft gedaan (ook wel aangeduid als Net Asset Value- of NAV-financiering). Naar zijn aard wordt NAV-financiering op een later moment in de looptijd van een beleggingsinstelling gebruikt, als al een belangrijk deel van het toegezegde kapitaal is opgevraagd. Doordat private equity beleggingsinstellingen hun investeringen de laatste jaren moeilijker kunnen verkopen, worden de investeringen langer gehouden en is het gebruik van NAV-financiering toegenomen. NAV-financiering wordt gebuikt voor het doen van aanvullende investeringen maar soms ook wel om uitkeringen te financieren.

Subscription financiering wordt niet als leverage aangemerkt als deze tijdelijk is en volledig wordt gedekt door de kapitaaltoezeggingen van de investeerders.7

NAV-financiering door de beleggingsinstelling zelf zal al snel als leverage worden aangemerkt omdat deze niet gedekt zal worden door de kapitaaltoezeggingen van de investeerders en voor een langere periode wordt aangegaan. NAV-financiering kan ook worden aangegaan op een ander niveau dan dat van de beleggingsinstelling, bijvoorbeeld op het niveau van de vennootschap waarin wordt geïnvesteerd of de holding door middel waarvan de beleggingsinstelling de investering houdt. In geval van beleggingsinstellingen waarvan het kernbeleggingsbeleid erin bestaat zeggenschap over niet-beursgenoteerde ondernemingen of uitgevende instellingen te verwerven en de beleggingsinstelling geen potentiële verliezen behoeft te dragen die groter zijn dan de in de betrokken onderneming of uitgevende instelling gedane belegging, worden leningen niet als leverage aangemerkt.8 Veel private equity beleggingsinstellingen zullen gebruik kunnen maken van deze uitzondering. Deze uitzondering moet volgens de Europese Commissie restrictief worden uitgelegd en mag bijvoorbeeld niet worden toegepast voor investeringen in vastgoed. De uitzondering mag alleen worden toegepast bij investeringen in niet genoteerde ondernemingen en dus veelal door venture capital en private equity beleggingsinstellingen.9

Bij NAV-financiering worden vaak meerdere investeringen gebruikt als zekerheid voor de lening. De vraag rijst of dit als leverage moet worden aangemerkt. De financiering kan zo worden vormgegeven dat er geen verhaal is op de beleggingsinstelling. Er ontstaat wel een besmettingsgevaar als meerdere investeringen als zekerheid worden gebruikt omdat de beleggingsinstelling dan (in theorie) alle investeringen kan verliezen. Moet de voorwaarde dat "de beleggingsinstelling geen potentiële verliezen behoeft te dragen die groter zijn dan de [belegging] in de betrokken onderneming" zo worden geïnterpreteerd dat het niet dragen van de verliezen door de beleggingsinstelling alleen betrekking heeft op een enkele onderneming of mag de uitzondering ruimer worden geïnterpreteerd en mag deze betrekking hebben op alle ondernemingen waarin de beleggingsinstelling investeert?

De bescherming van de stabiliteit en integriteit van het financiële stelsel en de eerdere restrictieve interpretatie van de uitzondering door de Europese Commissie pleiten voor de stelling dat NAV-financiering met meerdere investeringen als zekerheid leidt tot leverage. Daartegen pleit dat als er geen verhaal is op de beleggingsinstelling, de investeerders daarin niet meer kunnen verliezen dan hun inleg. Vanuit dat perspectief zou er dan geen leverage zijn.

De beantwoording van de vraag wanneer NAV-financiering moet worden aangemerkt als leverage is niet alleen van belang om te bepalen of de beheerder in overeenstemming handelt met de hiervoor beschreven toezichtregelgeving maar ook om andere redenen. De beheerder kan aansprakelijk zijn op grond van onrechtmatige daad10 indien hij in het informatiedocument (of op een andere wijze) geen of onjuiste mededelingen heeft gedaan over het gebruik van leverage. Voor sommige investeerders kunnen de gevolgen groot zijn als er leverage wordt gebruikt. In het beleggingsbeleid van investeerders kunnen beperkingen zijn opgenomen ten aanzien van het investeren in beleggingsinstellingen met leverage. Bij verzekeraars is het voor de berekening van de kapitaalvereisten van belang of leverage wordt gebruikt. Investeringen in beleggingsinstellingen die closed-ended zijn en geen leverage gebruiken hebben een lagere risicoweging dan investeringen in beleggingsinstellingen die leverage gebruiken.11 Een verzekeraar zou in geval van leverage meer kapitaal moeten aanhouden. Bovendien, indien de beheerder in het informatiedocument niet heeft vermeld dat er leverage kan worden gebruikt en er daardoor besmettingsgevaar kan ontstaan tussen de diverse investeringen, zou een investeerder de beheerder aansprakelijk kunnen stellen voor de schade als gevolg van die besmetting.

Gezien het toegenomen gebruik van NAV-financiering en de huidige onzekere geopolitieke en economische omstandigheden zou het goed zijn als toezichthouders een standpunt innemen (en publiceren) over de NAV-financiering. Totdat duidelijk is of NAV-financiering wordt aangemerkt als leverage, doen beheerders die mogelijk NAV-financiering gaan gebruiken er goed aan het (mogelijk) gebruik van NAV-financiering en de mogelijke gevolgen ervan te vermelden in het voor de beleggingsinstelling opgestelde informatiedocument.