Beleggingsfondsen in crisistijd

Tijdens een crisis nemen de liquiditeitsrisico's toe. Zo ook tijdens deze Corona pandemie. Voor open-end beleggingsfondsen1 , dat wil zeggen beleggingsfondsen die deelnemingsrechten op verzoek inkopen, is het uittreden van deelnemers een belangrijk liquiditeitsrisico. Door uittredende deelnemers moet een beleggingsfonds veelal beleggingen verkopen en neemt het aanbod van die beleggingen toe. Doordat er minder vraag is naar de beleggingen kunnen flinke prijscorrecties plaatsvinden of wordt de handel lastiger. Het verschil tussen bied- en laatprijzen neemt toe en de vaststelling van de waarde van een deelnemingsrecht in een beleggingsfonds wordt daardoor moeilijker. Veel toezichthouders in Europa vragen nu dan ook frequent, soms dagelijks, informatie op van beheerders van beleggingsfondsen over de van deelnemers ontvangen inkoopverzoeken.

De AFM meldt zich ook bij beheerders en vraagt2 om de AFM en deelnemers onverwijld te informeren als de bepaling van de intrinsieke waarde van een deelnemingsrecht wordt opgeschort of als een van de volgende bijzondere ‘liquiditeitsinstrumenten of soortgelijke instrumenten’ wordt ingezet:

• opschorting van inkoop van deelnemingsrechten
• instellen van gates (beperking van de inkoop)
• opzetten van side pockets (aparte compartimenten die worden uitgezonderd van inkoop)
• uitbetalen van uittredende deelnemers in natura.

De AFM benadrukt dat het belang van de deelnemers in het beleggingsfonds ook nu voorop moet staan.

Ook vraagt de AFM3 aan beheerders na te gaan of de op- en afslagen in de prospectussen nog voldoende kostendekkend zijn in de uitzonderlijke marktomstandigheden. Afslagen beogen de achterblijvende deelnemers te beschermen tegen de ‘kosten’ die het gevolg zijn van uittreders. Deze kosten bestaan niet alleen uit transactiekosten van de verkochte beleggingen maar ook uit marktimpact. Dit komt tot uitdrukking in de lagere prijs die het beleggingsfonds ontvangt doordat zij extra aanbod in de markt creëert. Indien in het prospectus geen maximum voor de afslag is opgenomen of de vermelde maximale afslag voldoende is, kan de beheerder de afslag verhogen teneinde de hogere kosten te dekken. Als er een maximumafslag in het prospectus wordt vermeld, kan deze in de huidige crisis onvoldoende zijn om de kosten te dekken en zouden achterblijvende deelnemers worden benadeeld door uittreders. Aangezien de beheerder in het belang van het beleggingsfonds (en de deelnemers) moet handelen, zal deze de (maximum)afslag moeten verhogen als dat nodig is. De vraag kan opkomen of zo'n verhoging een ‘bezwarende voorwaardenwijziging’ is als bedoeld in art. 4:47 lid 4 Wft. Dergelijke wijzigingen van de voorwaarden, waardoor rechten of zekerheden van de deelnemers worden verminderd of lasten aan de deelnemers worden opgelegd, kunnen pas een maand na de bekendmaking tegen deelnemers worden ingeroepen en de deelnemers kunnen binnen deze periode onder de oude voorwaarden uittreden. Een dergelijke kwalificatie zou tijdens een crisis een averechts effect hebben. Het is een extra stimulans voor deelnemers om uit te treden voor de wijziging van kracht wordt. Daarmee zorgen uittredende deelnemers voor extra aanbod van beleggingen, prijsdruk en mogelijk (meer) marktinstabiliteit. Achterblijvers worden geconfronteerd met nog hogere verliezen.

Naar mijn mening is een verhoging van de afslag die de hogere uittreedkosten reflecteert geen bezwarende voorwaardenwijziging. Het is slechts een weerspiegeling van de daadwerkelijke kosten waarover (potentiële) deelnemers goed moeten worden geïnformeerd. De beheerder zal kunnen volstaan met een wijziging van de afslag (en wellicht de opslag) in de voorwaarden (en het prospectus). Hij moet de deelnemers en de AFM daarover informeren (art. 4:47 (1) Wft).

Wat opvalt in de benadering van de AFM is dat deze uitsluitend aandacht besteedt aan de belangen van de deelnemers in de beleggingsfondsen. Deze aandacht is terecht, maar de op beleggingsfondsen toepasselijke toezichtregelgeving vraagt ook aandacht voor de integriteit en stabiliteit van het financiële stelsel en voor het vermijden van systeemrisico's. Hier rept de AFM in het geheel niet over, waarschijnlijk erop vertrouwend dat DNB dit aspect voor haar rekening neemt. Maar is de AFM hierin niet te ver doorgeslagen?4 De AFM benadrukt al lange tijd dat de mogelijkheden van de beheerder om inkoop van deelnemingsrechten op te schorten beperkt moeten zijn. De omstandigheden waaronder opschorting kan plaats vinden horen ‘uitzonderlijk en enigszins objectief bepaalbaar te zijn en niet afhankelijk te zijn van de wil van de beheerder’.5 Deze rem op opschorting kan betekenen dat een beheerder niet kan opschorten hoewel hij dit in een crisis in het belang van de deelnemers vindt. Hierdoor kan de financiële stabiliteit in gevaar worden gebracht. Uit de gegevens die Fitch Ratings heeft gepubliceerd over opschorting van inkoop6 in maart 2020 blijkt dat ten minste 76 Europese beleggingsfondsen met een belegd vermogen van USD 40 mld inkoop hebben opgeschort. Hieronder is geen enkel Nederlands beleggingsfonds en geen enkel beleggingsfonds met een Nederlandse beheerder. Misschien moet de AFM hierover toch (nog) eens spreken met DNB.