Voorwoord

Retailbeleggers in Europa, nieuwe initiatieven

De onlangs gewijzigde ELTIF Verordening en de voorgestelde wijzigingen van MiFID II in het kader van de EU Retail investment strategy maken de spanning duidelijk tussen enerzijds de bescherming van retailbeleggers en anderzijds hun toegang tot Europese beleggingsfondsen. Het is nog maar de vraag of de voorgestelde wijzigingen leiden tot grotere participatie van retailbeleggers.

Voor niet-professionele beleggers (retailbeleggers) zijn er veel belemmeringen om door middel van beleggingsfondsen in Europa buiten de eigen landsgrenzen te beleggen.

Het ICBE regime1 , dat een Europees paspoort kent voor het aanbieden van beleggingsfondsen aan retailbeleggers, bevat veel beleggingsbeperkingen. Een ICBE dient hoofdzakelijk te beleggen in financiële instrumenten die op gereglementeerde markten verhandeld worden. Door het verplichte open-end karakter van de ICBE, als gevolg waarvan deelnemingsrechten op verzoek moeten worden ingekocht, leent de ICBE zich niet goed voor het beleggen in minder liquide activa. Dat ook retailbeleggers binnen Europa kunnen beleggen in minder liquide activa is echter wel gewenst, zowel voor de retailbeleggers zelf, zodat zij kunnen profiteren van het rendement op die beleggingen, als voor de Europese kapitaalmarkt. Voor Europese ondernemingen is dit van belang, zodat zij gemakkelijker kapitaal kunnen aantrekken. De Europese Commissie heeft de ontwikkeling van één Europese kapitaalmarktenunie als prioriteit aangemerkt.2

Het ABI regime3 kent geen beleggingsbeperkingen, maar het Europees paspoort geldt alleen voor aanbiedingen aan professionele beleggers. Retailbeleggers kunnen als professionele beleggers worden behandeld als wordt voldaan aan de vereisten vermeld in de MiFID II4 . Er moet worden voldaan aan twee van de volgende drie criteria:

• tijdens de voorafgaande vier kwartalen heeft de cliënt op de desbetreffende markt per kwartaal gemiddeld 10 transacties van significante omvang verricht;
• de omvang van de portefeuille financiële instrumenten van de cliënt, die zowel deposito’s in contanten als financiële instrumenten omvat, is groter dan EUR 500.000;
• de cliënt is gedurende ten minste een jaar werkzaam of werkzaam geweest in de financiële sector, waar hij een beroepsbezigheid uitoefent of heeft uitgeoefend waarbij kennis van de beoogde transacties of diensten vereist is of was.

Bij het verruimen van de mogelijkheden voor retailbeleggers om door middel van beleggingsfondsen te beleggen in minder liquide activa komt de vraag op welke bescherming van retailbeleggers nodig is. Nederland heeft altijd als uitgangspunt genomen dat ook retailbeleggers via beleggingsfondsen in alle activa kunnen beleggen en heeft de bescherming onder meer gezocht in transparantie door publicatie van een prospectus en een jaarverslag met verplicht voorgeschreven informatie.5 Deze vereisten gelden in Nederland alleen als de deelnemingsrechten een tegenwaarde of een nominale waarde hebben van minder dan EUR 100.000.

Elders in Europa wordt daarover wel anders gedacht. Een Europees paspoort voor ook retailbeleggers komt met beperkingen ten aanzien van de activa waarin mag worden belegd, zoals bij EuVECA's6 , EuSEF's7 en ELTIF's8 . EuVECA's moeten onder meer ten minste voor 70% beleggen in aandelen of quasi-aandelen in "in aanmerking komende portefeuillemaatschappijen" en tot ten hoogste 30% in leningen aan dergelijke portefeuillemaatschappijen. Een in aanmerking komende portefeuillemaatschappij is onder andere een kleine of middelgrote onderneming gevestigd in de EER of een derde-land dat voldoet aan bepaalde vereisten. Ook voor een EuSEF gelden beleggingsbeperkingen. Een EuSEF mag beleggen in "in aanmerking komende portefeuillemaatschappijen" die ten doel hebben het realiseren van meetbare positieve sociale effecten door diensten of goederen te leveren met een sociale opbrengst of een productiemethode te gebruiken die de sociale doelstelling belichaamt. Een EuVECA en een EuSEF mogen binnen Europa grensoverschrijdend worden aangeboden aan professionele beleggers en aan retailbeleggers die overeenkomstig de MiFID II als professioneel mogen worden aangemerkt of aan beleggers die zich verplichten om ten minste EUR 100.000 te beleggen en in een separaat document verklaren dat ze zich bewust zijn van de risico's.9

Voor de ELTIF zijn de beleggingsbeperkingen en de mogelijkheden tot aanbieding aan retailbeleggers onlangs verruimd.10 Zo mogen ELTIF's ook gaan beleggen in activa die de Europese Green Deal bevorderen en in FinTechs. Geschrapt is het vereiste dat als de retailbelegger een portefeuille financiële instrumenten heeft van niet meer dan EUR 500.000, niet meer dan 10% van de portefeuille mag worden belegd in ELTIF's. Ook het vereiste dat de initiële belegging ten minste EUR 10.000 dient te bedragen is geschrapt. Ter bescherming van retailbeleggers moet een geschiktheidsbeoordeling worden uitgevoerd en een geschiktheidsverklaring worden verstrekt overeenkomstig de MiFID II.11 Hierdoor gelden de MiFID II-eisen ten aanzien van de geschiktheidstest ook voor de ELTIF-beheerder tenzij de distributeur die test al heeft uitgevoerd. De geschiktheidstest hoeft niet te worden uitgevoerd voor een "portefeuillebeheerder, directeur, functionaris, dan wel een agent of werknemer" van de ELTIF-beheerder of een verbonden entiteit, die voldoende kennis heeft over de ELTIF.

Als onderdeel van de EU Retail investment strategy heeft de Europese Commissie op 24 mei 2023 een voorstel gepubliceerd tot aanpassing van onder meer de MiFID II.12 Hierin wordt voorgesteld de criteria te wijzigen om een retail client als professionele cliënt te behandelen. De minimale omvang van de portefeuille financiële instrumenten van de cliënt wordt verlaagd van EUR 500.000, naar EUR 250.000 gemiddeld gedurende de afgelopen drie jaren. Het criterium dat de cliënt ten minste een jaar in de financiële sector heeft gewerkt wordt uitgebreid naar ook het verrichten van kapitaalmarktactiviteiten en/of het beheren van een portefeuille financiële instrumenten. Er wordt een nieuw criterium toegevoegd, te weten het hebben gevolgd van een erkende opleiding of training waardoor de cliënt de desbetreffende transactie begrijpt en de daaraan verbonden risico's voldoende kan afwegen. Aangezien nog steeds aan twee criteria moet worden voldaan kan, doordat een criterium is toegevoegd, – in theorie - een retail cliënt sneller als een professionele cliënt worden behandeld. De vraag rijst of dit voor een beheerder ook in de praktijk het geval zal zijn.

De uitbreidingen van de opt-up criteria betekenen dat een beheerder meer informatie moet inwinnen over de (potentiële) deelnemer. Hoewel de minimum portefeuille omvang wordt verlaagd, moet nu volgens het voorstel naar de portefeuille omvang over een periode van drie jaren worden gekeken. Ook het toegevoegde criterium over de opleiding waardoor de client de transactie begrijpt, vereist dat de beheerder informatie opvraagt over de opleiding en zich daarover een oordeel vormt. De opt-up krijgt meer kenmerken van een geschiktheidstoets zoals die ook al voor de ELTIF geldt. De relatie van een beheerder tot een (potentiële) deelnemer wijkt veelal af van die tussen een beleggingsonderneming en een cliënt waarvoor vermogensbeheer wordt verricht of aan wie beleggingsadvies wordt gegeven. Veel beheerders zullen moeite hebben om vast te stellen dat aan de voorgestelde opt-up criteria wordt voldaan. Het is voor een beheerder veel gemakkelijker om vast te stellen dat een retailbelegger een minimumbedrag inlegt in het door hem beheerde beleggingsfonds. Om in de praktijk de toegang van retailbeleggers te vergemakkelijken kan beter volstaan worden met een (eventueel hoger) minimum bedrag van deelneming in een beleggingsfonds. Voor beleggers die een lager bedrag willen inleggen zou de benadering kunnen worden gevolgd dat deze alleen kunnen deelnemen na een geschiktheidstoets. Die zou dan, zoals bij ELTIF's, kunnen worden verricht door de beheerder of in het kader van door de MiFID II gereguleerd vermogensbeheer en beleggingsadvies.