Voorwoord

De tussenholding onder de AIFM Richtlijn

Als meerdere beleggingsinstellingen van dezelfde beheerder via eenzelfde tussenholding investeren moet de tussenholding dan ook worden aangemerkt als een beleggingsinstelling?

Zo nu en dan komt de vraag op of een tussenholding moet worden aangemerkt als een (alternatieve) beleggingsinstelling (ook aangeduid als "abi") als bedoeld in de AIFM Richtlijn1 . Tussenholdings worden veel gebruikt voor het houden van niet-genoteerde financiële instrumenten. Bijvoorbeeld in geval van een private equity fonds, voor het verkrijgen van niet-genoteerde aandelen in een vennootschap waarin het fonds investeert. Een beleggingsinstelling houdt dan niet rechtstreeks de niet-genoteerde aandelen maar via een of meer entiteiten waarin de beleggingsinstelling alle aandelen houdt. Tussenholdings worden om meerdere reden gebruikt. De tussenholding kan voorkomen dat de gehele beleggingsinstelling aansprakelijk is voor verplichtingen in verband met een enkele investering. Aandeelhoudersovereenkomsten kunnen door de tussenholding worden aangegaan en vreemd vermogen kan worden aangetrokken door de tussenholding in plaats van door de beleggingsinstelling direct. De tussenholding creëert bovendien meer flexibiliteit bij verkoop van de investering. De verkoop kan plaatsvinden door de verkoop van de aandelen in de tussenholding. Bij verkoop van de investering door de tussenholding geeft de tussenholding (en niet de beleggingsinstelling) de garanties.

De toezichtregelgeving houdt rekening met tussenholdings onder meer doordat de bewaarder door de tussenholding heen moet kijken voor de uitoefening van zijn bewaarnemingstaken. Dergelijke tussenholdings zijn "juridische constructies die door de abi of de namens de abi optredende abi-beheerder zijn opgezet om in de onderliggende activa te beleggen en die direct of indirect onder de zeggenschap staan van de abi of de namens de abi optredende abi-beheerder".2 De bewaarder moet een "look-through" benadering toepassen omdat de tussenholding niet zelf een beleggingsinstelling is met een eigen bewaarder. De tussenholding wordt door de look-through geacht onderdeel te zijn van de beleggingsinstelling ten aanzien waarvan de bewaarder zijn taken uitoefent.

Het komt regelmatig voor dat naast de beleggingsinstelling ook een andere door dezelfde beheerder beheerde beleggingsinstelling via de tussenholding investeert in de onderliggende activa. Hiervoor kunnen verschillende redenen zijn. Een beleggingsinstelling kan soms niet voor het volledige bedrag investeren omdat de omvang van de investering groter is dan het ter beschikking staande kapitaal. Ook kan er een wens of verplichting zijn tot spreiding van de beleggingen van een beleggingsinstelling waarbij de investering niet volledig past binnen de beleggingsrestricties van de betreffende beleggingsinstelling. Een onvoorziene vervolginvestering kan nodig zijn waarvoor de beleggingsinstelling niet meer voldoende kapitaal heeft. In deze gevallen kan de wens bestaan om geen (nieuwe) derde toe te laten tot de onderliggende investering, maar er voor te zorgen dat de beheerder controle over de onderliggende investering behoudt door toetreding van een andere beleggingsinstelling. Een andere door dezelfde beheerder beheerde beleggingsinstelling investeert dan ook via dezelfde tussenholding. Toetreding via dezelfde tussenholding kan gewenst zijn in verband met de afspraken met de andere investeerders in de vennootschap waarin wordt geïnvesteerd of met de financiers daarvan. Kan de look-through benadering niet meer worden toegepast als meerdere beleggingsinstellingen van dezelfde beheerder via dezelfde tussenholding in dezelfde onderliggende vennootschap investeren? Wordt de tussenholding daardoor zelf een beleggingsinstelling?

De AIFM Richtlijn3 definieert abi's als "instellingen voor collectieve belegging (…) die bij een reeks beleggers kapitaal ophalen om dit overeenkomstig een bepaald beleggingsbeleid in het belang van deze beleggers te beleggen (…)".

Volgens de ESMA Richtsnoeren4 moet een entiteit als abi worden aangemerkt wanneer zij alle volgende kenmerken heeft:

1. de entiteit heeft geen algemeen zakelijk of bedrijfsdoel;
2. de entiteit haalt bij haar beleggers kapitaal op dat wordt gepoold voor beleggingsdoeleinden, met het oog op het genereren van gepoolde opbrengsten voor die beleggers volgens een vastgesteld beleggingsbeleid; en
3. de houders van rechten van deelneming of aandelen in de entiteit hebben – als collectief – geen dagelijkse beslissingsbevoegdheid of zeggenschap. Uit het feit dat aan één of meer, maar niet al deze houders van rechten van deelneming of aandelen een dagelijkse beslissingsbevoegdheid of zeggenschap is verleend, volgt niet dat de entiteit geen instelling voor collectieve belegging is.

De entiteit heeft geen algemeen zakelijk of bedrijfsdoel

ESMA definieert een "algemeen zakelijk of bedrijfsdoel" als het doel om een bedrijfsstrategie uit te voeren die onder meer is gekenmerkt door de uitoefening als voornaamste activiteit van:

1. een zakelijke activiteit bestaand in het aankopen, verkopen en/of ruilen van goederen of grondstoffen en/of het verlenen van niet-financiële diensten, of
2. een bedrijfsactiviteit bestaand in het produceren van goederen of de bouw van onroerend goed, of
3. een combinatie van deze activiteiten.

Het doel van een tussenholding is het houden van de investering voor de beleggingsinstellingen en de tussenholding heeft daartoe de investering verkregen; dit is eerder een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel dan het "bij een reeks beleggers kapitaal ophalen om dit overeenkomstig een bepaald beleggingsbeleid in het belang van deze beleggers te beleggen" (de definitie van een abi). Dat de tussenholding daarbij opereert als een verlengstuk van de bovenliggende beleggingsinstellingen maakt dit niet anders, de tussenholding heeft geen zelfstandig doel tot het ophalen van kapitaal ter belegging.

Ophalen van kapitaal bij beleggers dat wordt gepoold voor beleggingsdoeleinden, met het oog op het genereren van gepoolde opbrengsten voor die beleggers

De tussenholding is passief en wordt door de beleggingsinstelling(en) alleen opgezet voor het houden van de investering. De tussenholding haalt geen kapitaal op en heeft geen beleggingsdoel (en geen eigen beleggingsbeleid). De tussenholding wordt via de beheerder volledig gecontroleerd door de beleggingsinstellingen. De tussenholding heeft daardoor ook geen enkele vrijheid om een eigen (beleggings)beleid te bepalen. En vanzelfsprekend heeft de tussenholding geen vrijheid om bij derden kapitaal op te halen, de beleggingsinstellingen zelf kunnen niet als beleggers worden aangemerkt.

Geen dagelijkse beslissingsbevoegdheid of zeggenschap

Via de beheerder hebben de beleggingsinstellingen de zeggenschap en bepalen alles wat er gebeurt op het niveau van de tussenholding als enige aandeelhouders in de tussenholding. De dagelijkse beslissingsbevoegdheid of zeggenschap ligt bij de beleggingsinstellingen, de enige "deelnemers" in de tussenholding. Dat de beheerder de stemrechten zal uitoefenen namens de beleggingsinstellingen is niet relevant; de beheerder doet dit in de hoedanigheid als vertegenwoordiger van de deelnemende beleggingsinstellingen en niet als bestuurder (of beheerder) van de tussenholding zelf.

Dit alles leidt tot de conclusie dat een tussenholding zoals hierboven omschreven niet voldoet aan de kenmerken van een abi. ESMA merkt daarbij op dat aandacht moet worden geschonken aan de samenhang tussen de afzonderlijke begrippen en dat entiteiten die kapitaal ophalen bij een reeks beleggers, maar die dit niet doen met het oog op de belegging ervan overeenkomstig een bepaald beleggingsbeleid, niet worden beschouwd als abi's in de zin van de AIFM Richtlijn.5 Aan de andere kant, mag volgens ESMA niet zonder meer worden geconcludeerd dat een entiteit geen abi is als niet wordt voldaan aan alle of afzonderlijke kenmerken van "abi's" als gedefinieerd in de AIFM Richtlijn6 ("instelling voor collectieve belegging", "ophalen van kapitaal", "reeks beleggers" en "bepaald beleggingsbeleid"). Een entiteit moet toch als een "abi" worden beschouwd indien op andere wijze blijkt dat alle begrippen in de definitie zoals opgenomen in de AIFM Richtlijn van toepassing zijn.7 De achtergrond hiervan is dat ontwijking van de AIFM Richtlijn moet worden voorkomen. Niet alleen de bewoordingen van de definitie van abi zijn van belang.

Een tussenholding waarin twee beleggingsinstellingen deelnemen die door dezelfde beheerder worden beheerd, dient ook bij beoordeling van de samenhang van de elementen (zoals de ESMA Richtsnoeren voorschrijven) niet als abi te worden aangemerkt. Volgens de AIFM Verordening is een tussenholding waarin slechts één beleggingsinstelling deelneemt geen abi, want een juridische constructie waar de bewaarder doorheen kijkt. Als de rol en de aard van de tussenholding dezelfde blijft indien twee (of meer) beleggingsinstellingen van dezelfde beheerder deelnemen dan wijzigt die conclusie niet. Het aanmerken van een tussenholding als een abi en niet als een juridische constructie waar doorheen gekeken moet worden zou contra legem zijn want in strijd zijn met de look-through benadering zoals vastgelegd in de AIFM Verordening. Een entiteit is geen tussenholding meer en kan als een abi worden aangemerkt als de rol of aard ervan wijzigt, bijv. doordat de entiteit niet of niet alleen de activa houdt die worden verkregen op grond van het beleggingsbeleid van de beleggingsinstellingen die in haar deelnemen of zelf bepaalt welke activa worden verkregen en dus zelf een beleggingsbeleid heeft (of geacht wordt te hebben).

Het aanmerken van een tussenholding als een abi dient geen doel: de beleggingsinstellingen staan (via hun beheerder) al onder toezicht en de tussenholding doet niets anders dan het houden van hun investering(en) en voegt daaraan niets toe. De AIFM Richtlijn en het toezicht op grond daarvan strekt zich via de beleggingsinstellingen al uit tot de tussenholding, zo moet de bewaarder van de beleggingsinstellingen een look-through benadering toepassen. Het aanmerken van een dergelijke tussenholding als abi zou leiden tot een stapeling van de (jaarlijkse) kosten voor de beleggingsinstellingen (en hun deelnemers) zonder dat het enige waarde toevoegt. Niemand zal dat toch willen verdedigen?