Het gebruik van de privatieve last bij de inrichting van beleggingsfondsen
D.A. Worst
Een beleggingsfonds is geen rechtspersoon. Het is een
overeenkomst sui generis tussen de bewaarder, de
beheerder en één of meerdere beleggers - ook wel deelne-
mers of participanten genoemd.' Deze overeenkomst,
vaak aangeduid als de voorwaarden voor beheer en bewa-
ring (de fondsvoorwaarden), houdt in de regel in dat de
beleggers een betaling doen in ruil waarvoor zij de
gemeenschappelijke economische eigendom krijgen van
(bepaalde) goederen die de bewaarder (daarna) in blote
juridische eigendom heeft
Artikel kopen € 79,00 excl. BTW
In plaats van abonneren kunt u dit artikel ook afzonderlijk kopen.
en ten titel van beheer voor de
beleggers houdt. Deze goederen, ook wel het vermogen
van het beleggingsfonds of fondsvermogen genoemd,
worden beheerd door een beheerder. De precieze omvang
van de beheerstaak hangt af van de fondsvoorwaarden en
de aard van het fondsvermogen. In ieder geval zal het
steeds de beheerder zijn die binnen de grenzen van de
fondsvoorwaarden het initiatief neemt tot de aan- en
verkoop van beleggingen, al dan niet op basis van een aan
hem door de bewaarder verleende volmacht.'
Hoewel de bewaarder geen (direct) economisch belang
heefi bij het fondsvermogen, wordt aangenomen dat het
fondsvermogen wel in goederenrechtelijke zin tot zijn
vermogen behoort, zodat (i) hij bevoegd is over het
fondsvermogen te beschikken, (ii) diens overige (privé-)
crediteuren op het fondsvermogen verhaal kunnen nemen
(artikel 3:276 BW) en (iii) het fondsvermogen in geval van
faillissement van de bewaarder in de failliete boedel valt.3
Omdat de beleggers geen goederenrechtelijke aanspraak
op het fondsvermogen hebben en veelal ook geen zeker-
heid hebben voor hun vorderingen: lopen zij het risico dat
'hun vermogen verdwgnt', bijvoorbeeld doordat de
bewaarder of de beheerder op grond van een hem ver-
leende volmacht daarover (op voor hen nadelige wijze)
beschikt in strijd met de fondsvoorwaarden, of doordat de
overige (privé-)crediteuren van de bewaarder daarop ver-
haal nemen.6
De wetgever heeft dit risico kennelijk onderkend en in het
kader van bescherming van beleggers eisen gesteld aan
de inrichting van beleggingsfondsen die op grond van
artikel 4(1) van de Wet toezicht beleggingsinstellingen
(hierna: Wtb) een vergunning nodig hebben, welke eisen
zijn neergelegd in de Wtb en het Besluit toezicht beleg-
gingsinstellingen (hierna: Btb).7 Deze eisen zijn, kort
gezegd, (i) dat de bewaarder en de beheerder van het
beleggingsfonds van elkaar onafhankelijke rechtsperso-
nen dienen te zijn (art. 5(2)(b) jo. 9 Wtb), (ii) dat het
fondsvermogen afgescheiden dient te zijn van het vermo-
gen van de bewaarder, de beheerder en andere (rechts-)
personen (art. 5(2)(c) Wtb), (iii) dat de bewaarder en de
beheerder slechts gezamenlijk over het fondsvermogen
mogen beschikken (art. 5 Btb jo. 3.2 Bijlage A deel III Btb)
en (iv) dat de bewaarder de tot het fondsvermogen beho-
rende activa slechts mag afgeven nadat hij heeft vastge-
steld dat de door de beheerder voorgestelde beleg-
gingstransactie past in het beleggingsbeleid van het beleg-
gingsfonds zoals dat uit het prospectus blijkt (art. 5 Btb jo.
3.3 Bijlage A deel III Btb). Op papier ziet dit er indrukwek-
kend uit; de bescherming die de beleggers in de praktijk
aan deze bepalingen ontlenen is echter zeer beperkLa
Dit komt ten eerste omdat algemeen wordt aangenomen
dat de wettelijke instrumenten ontbreken om in goederen-
rechtelijke zin te voldoen aan de eis van het afgescheiden
vermogen.
Hetzelfde geldt ten tweede voor de eis van de gezamen-
lijke beschikkingsbevoegdheid. Hoewel de fondsvoor-
waarden veelal zullen bepalen dat de bewaarder alleen
gezamenlijk met de beheerder over de activa behorende
tot het fondsvermogen mag beschikken, is van gezamen-
lijke beschikkingsbevoegd heid in goederenrechtelijke zin
geen sprake. Een dergelijke verbintenisrechtelijke beper-
king van de beschikkingsbevoegdheid van de bewaarder
heeft immers geen externe werking (zij kan niet aan
derden worden tegengeworpen),1° terwijl een aan de
beheerder verstrekte volmacht niet privatief werkt (de
bewaarder blijft zelfstandig bevoegd die rechtshandelin-
gen te verrichten waarvoor de volmacht is gegeven)."
Daar komt ten siotte bij dat volgens de Autoriteit Finan-
ciële Markten (Autoriteit-FM) de bewaarder slechts ach-
teraf (dat wil zeggen nadat de desbetreffende beleg-
gingstransactie door de beheerder - kennelijk op basis van
een volmacht - is uitgevoerd) dient vast te stellen of de
beleggingstransactie past in het beleggingsbeleid van het.
beleggingsfonds.12 Indien de bewaarder op dat moment
vaststelt dat dit niet het geval is, kan hij volgens de
Autoriteit-FM de beheerder verzoeken de transactie terug
te draaien op een voor het beleggingsfonds kostenneu-
trale basis.13 Hoewel toetsing achteraf praktische voorde-
len heeft, is duidelijk dat deze uitleg op gespannen voet
staat met de tekst (en naar mijn mening de bedoeling) van
artikel 5 Btb jo. artikel 3.3 BijlageA deel III Btb.14 Ook is niet
in alle situaties duidelijk hoe een reeds uitgevoerde trans-
actie door de beheerder op een voor het beleggingsfonds
(lees: de bewaarder) kostenneutrale basis kan worden
teruggedraaid. Perrick merkt in dat kader terecht op dat de
bewaarder in de regel aan deze transactie gebonden zal
zijn op grond van de door hem aan de beheerder ver-
strekte volmacht.15 Ook Klemann heeft weinig vertrouwen
in het terugdraaien van een reeds uitgevoerde transactie,
omdat de bewaarder daar volgens hem veelal niet de
mogelijkheden voor zal hebben.'"
In de literatuur zijn wel alternatieven bedacht om het
gebrek aan bescherming van de belegger op grond van de
hierboven genoemde bepalingen uit de Wtb en het Btb
voor wat betreft de inrichting van beleggingsfondsen
(enigszins) te compenseren.17 Deze alternatieven beogen
meestal de eis van het afgescheiden vermogen zoveel
mogelijk te benaderen." In dit artikel zet ik uiteen hoe het
gebruik van de privatieve last bij de inrichting van beleg-
gingsfondsen een evenwichtige(r) verdeling van bevoegd-
heden tussen de bewaarder en de beheerder en daarmee
een betere bescherming van de beleggers in het fonds tot
gevolg heeft.lg Het gebruikvan de privatieve last heeft juist
tot doel gezamenlijke beschikkingsbevoegdheid met voor-
afgaande regelmatigheidstoetsing door de bewaarder te
construeren.
Een waarschuwing vooraf is wellicht op zijn plaats. Van
der Grinten en anderen hebben de bepalingen omtrent
privatieve lastgeving een typisch voorbeeld van gelegen-
heidswetgeving genoemd die slecht passen in het systeem
van de wet." Het ziet er inderdaad naar uit dat de wetge-
ver de gevolgen van de invoering van de privatieve last
niet altijd even goed heeft doorgedacht. Dit gegeven
alleen zou echter niemand ervan moeten weerhouden van
de privatieve last gebruik te maken. Hij is er nu eenmaal en
de omstandigheid dat door het gebruik van de privatieve
last, zoals hierna zal blijken, zo nu en dan de grenzen van
het verbintenissen-, goederen-, effecten- en vennoot-
schapsrecht worden opgezocht, maakt het gebruik daar-
van (vanuit juridisch oogpunt) zo interessant.
U heeft op dit moment geen toegang tot de volledige inhoud van dit product. U kunt alleen de inleiding en hoofdstukindeling lezen.
Wanneer u volledige toegang wenst tot alle informatie kunt u zich abonneren of inloggen als abonnee.
