Voorwoord

Hoe duurzaam is de SFDR?

Terwijl de markt de huidige Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR)2 nog goed probeert te verteren, loopt er sinds 14 september jl. alweer een consultatie3 die voorzichtig de komst van ‘SFDR2’ inluidt. Voordat ik benoem wat mij opvalt aan deze consultatie, belicht ik eerst nog even kort de huidige SFDR.

SFDR in een notendop

De SFDR is de eerste concrete duurzaamheidsregelgeving die voor de financiële sector in werking trad ter implementatie van het Action Plan: Financing Sustainable Growth van de Europese Commissie (EC).4 Dat actieplan beoogt de financiële dienstensector mee te krijgen als kapitaalbron voor de verduurzaming van onze samenleving. Overheidsbeleid alléén zal volgens de EC namelijk nooit tot de benodigde financiering leiden van de poging tot beheersing van de catastrofale en onvoorspelbare gevolgen van de klimaatverandering, de uitputting van hulpbronnen en andere kwesties waarmee de samenleving in verband met duurzaamheid wordt geconfronteerd.5 Het actieplan is uitgewerktin een ‘Strategie voor de financiering van de transitie naar een duurzame economie’ van de EC.6 Daarin worden drie bouwstenen geformuleerd: (i) een classificatiesysteem, of “taxonomie”, van duurzame activiteiten, (ii) een kader voor informatieverschaffing door niet-financiële en financiële ondernemingen, en (iii) beleggingsinstrumenten, met inbegrip van benchmarks, normen en labels.

De SFDR past in de tweede bouwsteen. Het doel van de SFDR is dus niet het opleggen van duurzame investeringen (zoals in de begindagen van de verordening nogal eens ten onrechte werd verondersteld): de SFDR is een transparantierichtlijn die ‘niets meer’ verlangt dan duidelijke informatieverschaffing door marktpartijen binnen het toepassingsbereik van de verordening, die gemeen hebben dat zij een rol spelen in de beleggingssector (denk onder meer aan pensioenfondsen, beleggingsadviseurs en fondsbeheerders). Dat betekent dat deze zogenoemde financiëlemarktdeelnemers7 en financieel adviseurs8 duidelijk moeten communiceren over (i) de integratie van duurzaamheidsrisico’s9 binnen diverse aspecten van hun bedrijfsvoering, waaronder hun belegggingsbeslissingenprocedure of beleggingsadvies, en (ii) het al dan niet in aanmerking nemen van ongunstige effecten op duurzaamheidsfactoren bij het maken van beleggingsbeslissingen.10 Financiëlemarktdeelnemers moeten bovendien kenbaar maken welke duurzaamheidsambities zij hebben in relatie tot een specifiek financieel product. Die verplichting staat bekend als het classificatiesysteem op basis waarvan financiële producten worden onderverdeeld in producten die vallen binnen artikel 6 SFDR (bekend onder de kleur grijs), artikel 8 SFDR (inmiddels bekend onder een kleurenpalet groen, met uitzondering van donkergroen) of artikel 9 SFDR (bekend als donkergroen). De meeste bepalingen van de SFDR worden in één van de - inmiddels vele - gedelegeerde verordeningen tot in detail uitgewerkt.11

Als de strategie zo uitpakt als de EC beoogt, dan zal de bovengenoemde informatievoorziening helpen om particuliere geldstromen te kanaliseren naar zogenoemde relevante economische activiteiten.

Een zeer uitgebreide consultatie

De hiervoor genoemde consultatie komt niet onverwacht. In artikel 19 SFDR was al vastgelegd dat de EC de toepassing van de SFDR zou moeten evalueren. De onderwerpen waarop de EC zich volgens deze bepaling met name zou moeten focussen, zijn relatief beperkt. Het betreft de vragen:

1. of de verwijzing naar het gemiddeld aantal werknemers in artikel 4, leden 3 en 4, SFDR (betreffende de transparantie van ongunstige effecten van beleggingsbeslissingen op duurzaamheidsfactoren op entiteitsniveau), moet worden gehandhaafd, vervangen door of vergezeld moet gaan van andere criteria, waarbij de EC de voordelen en evenredigheid van de administratieve lasten moet betrekken; en
2. of de werking van de SFDR niet wordt gehinderd door het ontbreken van gegevens of de suboptimale kwaliteit daarvan, met inbegrip van indicatoren over ongunstige effecten op de duurzaamheidsfactoren van ondernemingen waarin is belegd.

Deze aspecten maken inderdaad onderdeel uit van het targeted deel van de consultatie, bedoeld voor een specifieke groep partijen die veel rechtstreeks met de SFDR van doen heeft.12 Maar de consultatie gaat verder dan deze vragen alleen. Het consultatiedocument beslaat 44 pagina’s en is onderverdeeld in 4 delen. In deel 1 wordt gevraagd naar de ervaringen van de markt met de SFDR en hoe er wordt aangekeken tegen de effectiviteit van de SFDR in het licht van de geformuleerde doelstellingen. Deel 2 focust op de interactie met andere regelgeving, zoals de Taxonomie Verordening13 en MiFID II.14

Deel 3 stelt eerst vragen over de disclosures die op entiteitsniveau moeten worden gedaan door financiële ondernemingen op hun website. Zo vraagt de EC naar het nut van de verschillende openbaarmakingsverplichtingen op entiteitsniveau.15 Ik doe daarvoor graag een duit in het zakje ten aanzien van de verplichting om in het beloningsbeleid informatie op te nemen over de wijze waarop dat beleid consistent is met de integratie van duurzaamheidsrisico's.16 Waarom deze duurzaamheidsrisico’s nu zo specifiek in verband met het beloningsbeleid moeten worden gebracht, is mij niet duidelijk.17 Waarom zouden duurzaamheidsrisico’s in het beloningsbeleid een voorkeursbehandeling verdienen ten opzichte van andere risico’s die een rol kunnen spelen binnen een onderneming, zoals operationeel risico’s of integriteitsrisico’s? Het zou voor een sturende werking van de SFDR richting duurzame(re) beleggingen logischer zijn geweest als marktpartijen zouden moeten uitleggen of (en hoe) het beloningsbeleid het nemen van beslissingen met een positief effect op duurzaamheidsfactoren stimuleert, en zo nee, waarom niet. Maar dat schrijft de SFDR niet voor.

Elders in het consultatiedocument, wekt de EC opvallend genoeg de indruk dat het integreren van een duurzaamheidsambitie in het beloningsbeleid toch een wettelijke verplichting is. Dat komt tot uitdrukking in vraag 1.2:

“Do you think the SFDR disclosure framework is effective in achieving the following specific objectives (…): Ensuring that remuneration policies of financial market participants and financial advisors are consistent with the integration of sustainability risks and, where relevant, sustainable investment targets and designed to contribute to long-term sustainable growth.” (onderstreping auteur).

Daarbij wordt verwezen naar de tekst van een voorversie van de SFDR, toen deze nog een voorstel van de EC was. De tekst uit dit voorstel heeft de definitieve SFDR destijds niet gehaald. Het is dus best apart dat die tekst hier nu weer opduikt en straks wellicht wel in SFDR2 wordt opgenomen. Ik pleit er op dit moment voor om dan de verwijzing naar de integratie van duurzaamheidsrisico’s weg te laten. Maar wie weet komen hier in de consultatie wel interessante inzichten over naar voren, op grond waarvan ik van gedachten kan veranderen.

In deel 3 van de consultatie worden ook vragen gesteld over de product level disclosures. Uit die vragen proef ik dat de EC serieus nadenkt over een verplicht informatieblad voor alle financiële producten in SFDR2, dus ook voor producten die nu onder artikel 6 SFDR vallen, en dus momenteel nog niet zoveel aan informatieverstrekking onder de SFDR hoeven te doen.18 Daarnaast voorspel ik op basis van de vragen dat de templates voor producten die onder artikel 8 of 9 SFDR vallen, in de toekomst zullen worden uitgebreid met bijvoorbeeld de locatie van de beleggingen (binnen of buiten de EU).19

In deel 4 van de consultatie wordt een verkenning gedaan naar de mogelijkheden om een formeel product categorisatie systeem op te zetten, dat tegemoetkomt aan de kennelijke behoefte van de markt hieraan. De EC onderkent dat het neutraal bedoelde classificatiesysteem van de SFDR, in de praktijk is gaan leiden tot een labeling-systeem (grijs/(licht)groen/donkergroen). Beleggers gaan nu op deze grofmazige en informele labels af, zonder in de onderliggende informatie te kijken wat de daadwerkelijke duurzaamheidskenmerken zijn en of dit aansluit bij hun eigen duurzaamheidsambities. De EC wil daarom onderzoeken of er toch een (meer) verfijnde categorisatie kan worden opgezet, waarin financiële producten een label krijgen waar de belegger ook daadwerkelijk wat aan kan aflezen. Deel 4 van de consultatie werpt hiervoor twee verschillende opties op. De ene optie is om voort te bouwen op de huidige artikel 8 en 9 SFDR kenmerken en daar een differentiatie in aan te brengen. De andere optie is om het over een totaal andere boeg te gooien en bijvoorbeeld categorieën te maken die gekoppeld zijn aan bepaalde investeringsstrategieën. Het is lastig te voorspellen welke kant dit op zal gaan.  

De EC heeft in de SFDR al het mandaat gekregen om de evaluatie vergezeld te doen gaan van wetgevingsvoorstellen. Ik verwacht dat zij daar zeker gebruik van zal gaan maken. Daarin zal zij ongetwijfeld ook de aanbevelingen van de ESAs meenemen, die zijn opgenomen in het onlangs gepubliceerde “2023 Joint ESAs Report On the extent of voluntary disclosure of principal adverse impacts under SFDR”.20  

De kans op ‘een’ SFDR2 is dus groot, maar die zal nog wel even op zich laten wachten. Voorlopig zullen we het nog met de ons bekende - maar nog niet altijd begrijpelijke - SFDR moeten doen.  

Besluit

Dat (nieuwe) toezichtregelgeving wordt geëvalueerd is gebruikelijk en ook logisch. Het toezichtrecht is veelal reactief en loopt daarmee dus achter feiten, gebeurtenissen en sentimenten in de markt aan. Bovendien moet jonge regelgeving ook een tijdje in werking zijn, om te zien of dat wat de wetgevers hebben bedacht, in de praktijk wel uitpakt zoals beoogt. Als het dan ook nog toezichtregelgeving betreft ten aanzien van een ontwikkeling waarvan niemand de volledige reikwijdte en impact kan overzien - zoals in dit geval de noodzakelijke verduurzaming van de samenleving - is het onmogelijk om regels te maken die future-proof zijn. Duurzame toezichtwetgeving bestaat dus bijna niet. De SFDR is daarop geen uitzondering. En SFDR 2 straks vast ook niet.