Voorwoord

Eindelijk op weg naar één Europese toezichthouder op de kapitaalmarkt?

De afgelopen tijd ging het in 'Brussel' vooral over de vraag hoe de Europese Unie (EU) de Europese kapitaalmarkten verder kan integreren. Beleidsmakers in de EU beseffen dat betekenisvolle vooruitgang bij dit inmiddels tien jaar oude project van cruciaal belang is om een aantal grote uitdagingen aan te pakken waarbij de kapitaalmarkt uitkomst kan bieden: de duurzame en digitale transities, de 'tijdbom' rond pensioenen en de stijgende defensie-uitgaven. De behoefte aan kapitaal is nijpender geworden, omdat ondernemingen momenteel in een omgeving met relatief hoge rentetarieven opereren. Overheden hebben intussen het grootste deel van de beschikbare begrotingsruimte uitgeput om onder andere de gevolgen van de pandemie en de energiecrisis als gevolg van de oorlog in Oekraïne op te vangen.

De recente Adviezen over de single market1 , gepresenteerd door de oud-president van Italië Enrico Letta, de Verklaring2 van de regeringsleiders van de EU en het Franse rapport van Christian Noyer3 bezie ik in dat licht. Letta en Noyer roepen op tot een 'Savings and Investments Union'om privaat kapitaal te ontsluiten met direct en efficiënt toezicht. In de Verklaring wordt een pakket maatregelen geïntroduceerd om het concurrentievermogen van de EU te versterken. Daadwerkelijke vooruitgang van de kapitaalmarktenunie is daarbij absoluut noodzakelijk, aldus de regeringsleiders.

Niet alle voorstellen zijn nieuw, maar enkele suggesties kunnen tot grote veranderingen leiden. Zo is er een herziene intentie tot het centraliseren van het toezicht op Europese kapitaalmarkten. Het gaat in de Verklaring niet meer over 'supervisory convergence', een confederalistische benadering van samenwerkende toezichthouders, maar over '… conditions for enabling the European Supervisory Authorities to effectively supervise the most systemic relevant cross-border capital and financial market actors …'.4 Letta maakt het specifieker en adviseert een IPO Gateway te maken onder direct ESMA-toezicht, waaraan alle Europese beurzen via een joint venture moeten bijdragen. Ook stelt hij voor een toezichtmodel voor kapitaalmarkten te bouwen dat lijkt op het bankentoezicht, waarbij hij waarschijnlijk doelt op het Single Supervisory Mechanism. Noyer wijst op de noodzaak om een echte Europese interne markt op te bouwen en financiële stabiliteit te garanderen. Dit impliceert volgens hem een hervorming van het bestuur van ESMA en uitbreiding van haar toezichtsbevoegdheden, op verplichte basis voor de meest grensoverschrijdende en systemische marktinfrastructuren en op vrijwillige basis voor vermogensbeheerders en hun fondsen.

Onze Nederlandse toezichthouders zijn in vergelijking met andere nationale toezichthouders in het algemeen goed benaderbaar, beschikken over relevante kennis en willen binnen Europa vooruitstrevend zijn. Daarom worden zij door menig marktdeelnemer gewaardeerd. Toch zie ik de noodzaak van Europees gecentraliseerd toezicht.

Gecentraliseerd toezicht en één visie op de interpretatie van het single rulebook zal de bedrijfsvoering voor beleggingsondernemingen, andere financiële instellingen en investeerders aanzienlijk eenvoudiger maken. Het zal ook de toegangskosten kunnen verlagen voor (nieuwe) binnenlandse of buitenlandse spelers die hun activiteiten in de hele EU willen opschalen. Dit zal ook zijn vruchten afwerpen in termen van het vergroten van de totale omvang en aantrekkelijkheid van de Europese kapitaalmarkten en de huidige fragmentatie daarvan tegengaan. Een grotere, meer liquide secundaire markt zal niet alleen betere resultaten opleveren voor particuliere en institutionele beleggers, maar zal ook de primaire markt aantrekkelijker maken. Uiteindelijk meten we de effectiviteit van kapitaalmarkten ook af aan geslaagde beursintroducties van bedrijven.

Veelgehoorde zorgen zijn dat centralisatie van toezicht zal resulteren in een afname van de financiële activiteit op kleinere markten en in een verlies van nationale kennis van lokale marktdeelnemers onder toezicht op hun bedrijfsvoering bij toezicht gebaseerd op Europese regels. Bovendien bestaan er zorgen over toenemende toezichtkosten.

Volgens mij hoeven lidstaten echter niet te vrezen dat gecentraliseerd toezicht ertoe zal leiden dat lokale ondernemingen zich verplaatsen naar een grotere markt of dat beleggers zich enkel richten op het financiële centrum waar de Europese toezichthouder is gevestigd. Het doel is immers om geïntegreerde kapitaalmarkten te creëren die groter en dieper zijn dan de huidige som der delen. Dit zal kleinere markten ten goede komen, omdat het bedrijven een betere kans geeft om te groeien in de EU. Het zal investeerders en bedrijven in kleinere markten toegang geven tot grotere kapitaalmarkten om hun spaargeld te beleggen of kapitaal op te halen.

De tweede zorg – het verlies van nationale kennis van lokale marktdeelnemers – verdient een gedegen analyse, maar is uiteindelijke een politieke afweging. Het mogen toepassen van nationale interpretaties die de verscheidenheid aan marktpartijen recht doen, en de autonomie bij het implementeren of uitvoeren van Europese richtlijnen door nationale wetgevers en toezichthouders, heeft een aantal voordelen. Maar het kent zeker ook nadelen, bijvoorbeeld als je als beleggingsonderneming in meerdere lidstaten een beleggingsproduct wilt introduceren of op een markt wilt kunnen handelen. Iedere 'nationale kop' bovenop Europese regelgeving en iedere implementatieafwijking dragen immers bij aan de complexiteit van een Europese kapitaalmarkt en beperken het concurrentievermogen. Gecentraliseerd toezicht biedt daar tegenwicht aan, maar zou niet moeten leiden tot het verlies van betrokkenheid, onderlinge verstandhouding en het delen van markt- en bedrijfsspecifieke kennis tussen de toezichthouder, marktpartijen en andere stakeholders. Nationale toezichthouders moeten daarbij een belangrijke rol blijven spelen. Wellicht als een engagement office dat ervoor zorgt dat het toezicht niet vanuit een ivoren toren op bedrijven, investeerders en consumenten neerdaalt, maar de gezamenlijke behoefte vervult van effectieve en efficiënte marktregulering, waarbij ook de inzichten van marktdeelnemers van grote waarde zijn.

Gecentraliseerd toezicht is echter geen opzichzelfstaande oplossing. Ook harmonisatie van productregels, belastingregels en insolventiekaders, een vermindering van de algehele regeldruk en een regelgevingskader dat geschikt is voor de verscheidenheid aan marktdeelnemers, dragen bij aan een beter functionerende Europese kapitaalmarkt.

Stilstand is achteruitgang. Dat hebben de afgelopen tien jaar aangetoond. We zijn in verhouding tot de liquiditeit op de Amerikaanse kapitaalmarkt verder achteropgeraakt, terwijl ten opzichte van de Aziatische kapitaalmarkten de 'wet van de remmende voorsprong' opgeld doet. Het is spijtig dat de regeringsleiders niet echt hebben doorgepakt, maar eerst de Europese Commissie vragen een oordeel te geven over gecentraliseerd toezicht. Toch ben ik hoopvol dat de recente Adviezen, rapport en Verklaring het startpunt zijn van een ontwikkeling naar één Europese toezichthouder met behoud van lokale kennis en pragmatisme. Het alternatief jaagt namelijk schrik aan. Als de huidige trend van stagnerende Europese liquiditeit, afnemende verscheidenheid van marktdeelnemers en toename van abstracte regeldruk (en lasten) doorzet, zullen bedrijven en activiteiten steeds sneller uit Europa verdwijnen en raken we afhankelijk van andere economische machtsblokken in de wereld. Het moge duidelijk zijn: dat past zeker niet bij de gewenste strategische autonomie en het versterken van het concurrentievermogen van de EU.