OTC-Derivaten in de kredietcrisis: de ISDA-documentatie als instrument van risicobeheersing
prof. mr. W.A.K. Rank*
Derivaten zijn financiële instrumenten waarvan de waarde
afhankelijk is van de prijsontwikkeling van een onderliggend
product. Dit onderliggende product kan een aandeel of een
obligatie zijn, maar ook een rentevoet of een wisselkoers of
een commodity zoals aardolie of goud of zilver. Bij derivaten
denke men onder meer aan termijncontracten, opties en
swaps. In essentie kunnen alle derivaten worden teruggevoerd
op een van deze drie basistypen, dan wel op een combinatie
daarvan. Derivaten worden in
Artikel kopen € 79,00 excl. BTW
In plaats van abonneren kunt u dit artikel ook afzonderlijk kopen.
gestandaardiseerde
vorm verhandeld aan officiële en erkende beurzen, maar
ook, waar het de zogenaamde OTC (Over The Counter-)
derivaten betreft, in de vorm van bilaterale overeenkomsten
tussen voornamelijk professionele partijen buiten de beurzen
om. Deze OTC-derivaten zijn kwantitatief veel belangrijker
dan de beursgenoteerde derivaten. Medio 2008 was
volgens de gezaghebbende statistieken van de Bank for International
Settlements (BIS) de totale, wereldwijde notional
amount van OTC-derivaten $ 683,7 bln, tegenover $ 82,8
bln aan beursgenoteerde derivaten.1 Renteswaps en andere
renteproducten vormen verreweg de grootste categorie
OTC-derivaten ($ 458,3 bln), op afstand gevolgd door valutaderivaten
($ 63,0 bln) en kredietderivaten ($ 57,3 bln).
Het totale OTC-volume van equity derivatives, zoals aandelen(
index)opties en aandelenswaps bedroeg medio 2008
$ 10,2 bln.2
Bij OTC-termijncontracten (forwards) heeft de ene partij
het recht en de plicht om op een bepaalde in de toekomst
gelegen datum een bepaald onderliggend product af te
nemen tegen een bepaalde vooraf afgesproken prijs, terwijl
de andere partij het recht en de plicht heeft het betreffende
product op die datum voor die prijs te leveren. Een dergelijk
contract pakt goed uit voor de koper en slecht voor de verkoper
als de marktprijs van de onderliggende waarde ten
tijde van de afwikkeling hoger ligt dan de afgesproken prijs.
Het omgekeerde is het geval als de marktprijs van de onderliggende
waarde ten tijde van de afwikkeling lager is dan de
afgesproken prijs. Het contract pakt dan goed uit voor de
verkoper en slecht voor de koper. Niet zelden worden forwards
niet afgewikkeld door middel van fysieke levering
(physical settlement), maar door verrekening van het verschil
tussen de marktprijs en de afgesproken prijs (cash settlement).
Deze laatste wijze van afwikkeling is met name aan de orde
bij financiële forwards zoals forward rate agreements en forward
foreign exchange agreements. Forwards zijn vergelijkbaar
met futures. In beide gevallen gaat het om termijncontracten.
Futures worden echter aan een officiële en erkende beurs
verhandeld, terwijl forwards bilateraal tot stand komen. Zijn
futures gestandaardiseerd, bij forwards verschillen de contractspecificaties
van geval tot geval.
Bij een optie heeft de ene partij het recht – maar niet de
plicht – om op een bepaalde in de toekomst gelegen datum
een bepaald onderliggend product te kopen (call option) of
te verkopen (put option) tegen een bepaalde vooraf afgesproken
prijs, terwijl de andere partij – de schrijver – de plicht
heeft het betreffende product op die datum voor die prijs te
verkopen (call option) of te kopen (put option) als de wederpartij
van zijn recht gebruikmaakt. De houder van een call
option zet in op een koersstijging en zal zijn recht uitoefenen
als de marktprijs van het onderliggende product op het relevante
moment hoger ligt dan de afgesproken prijs. De houder
van een put option daarentegen rekent op een daling van
de koers en zal zijn recht uitoefenen als de marktprijs van het
onderliggende product op het relevante moment lager ligt
dan de afgesproken prijs. De schrijver van een call option
mikt op gelijkblijvende of dalende koersen, die van een put
option op gelijkblijvende of stijgende koersen.
Bij een swap ten slotte komen partijen overeen elkaar over
en weer betalingen te doen, al dan niet in verschillende valuta,
op basis van door elk van partijen in verschillende valuta
en/of tegen een verschillend rentetarief opgenomen
middelen. Swaps vormen de bulk van de derivatenmarkt.
Renteswaps (interest rate swaps) behelzen de ruil van rentebetalingen
tussen twee of meer partijen. Een partij die
E 100 mln heeft geleend tegen een vast (fixed) rentepercentage,
maar verwacht dat de marktrente daalt, kan een swap
aangaan met een andere partij die een lening voor hetzelfde
bedrag heeft afgesloten tegen een variabele (floating) rente,
maar liever de zekerheid heeft van een vaste rente. De
waarde van een swap hangt af van het verschil tussen de
vaste rente en de marktrente van dat moment. Een valuta-swap (currency swap) is een overeenkomst waarbij partijen
afspreken om op de ingangsdatum gelijkwaardige bedragen
in verschillende valuta’s uit te wisselen en op termijn een
tegengestelde transactie tot stand te brengen tegen dezelfde
koers. De tussen de betrokken valuta’s bestaande renteverschillen
worden bij een dergelijke transactie periodiek met
elkaar verrekend. Denkbaar is ook dat de hoofdsommen zelf
niet worden gewisseld, maar dat in plaats daarvan de ene
partij aan de andere een betaling doet ter grootte van het
verschil tussen de beide bedragen.
Kredietderivaten zijn een relatief nieuw fenomeen. De eenvoudigste
vorm van een kredietderivaat is de single-name
credit default swap. De ene partij, de protection buyer, betaalt
(meestal) periodiek een premie aan de andere partij, de protection
seller in ruil voor overdracht aan de protection seller
van kredietrisico op een enkele onderneming, de reference
entity. Een dergelijke swap kan worden aangegaan om bescherming
te verkrijgen tegen insolventie van de reference
entity of tegen een daling in de waarde van door de reference
entity uitgegeven effecten. Verwezenlijkt het kredietrisico
zich, dan zal de protection seller verplicht zijn de protection
buyer een overeengekomen bedrag te betalen of het waardeverlies
van de betrokken effecten te vergoeden (cash settlement)
dan wel de uitgegeven effecten tegen een overeengekomen
bedrag over te nemen (physical settlement).
Combinaties van opties en swaps zijn bijvoorbeeld caps,
floors en collars. Partijen kunnen het risico dat zij lopen op
een ongewenste renteverandering beperken door een cap te
kopen. Die geeft, simpel gesteld, recht op uitbetaling van
het verschil tussen de marktrente en een afgesproken rente,
mocht de marktrente boven het afgesproken niveau zijn gestegen.
Een floor werkt precies andersom, en de koop ervan
beschermt tegen een rentedaling. Een collar is een combinatie
van de koop van een cap en de verkoop van een floor,
waardoor een onderneming de rente effectief kan beperken
tussen een gesteld maximum (cap rente) en een minimum
(floor rente).
Derivaten kunnen worden gebruikt om financieringskosten
te verlagen, om opbrengsten te verhogen en, last but not
least, om risico’s af te dekken. Bij het afdekken van risico’s
denke men bijvoorbeeld aan het aangaan van forward rate
agreements of interest rate swaps om het risico van rentefluctuaties
te ondervangen, aan forward foreign exchange agreements
of currency swaps om het valutarisico te ecarteren en
aan kredietderivaten om het risico af te dekken dat een partij
(de reference entity) niet aan haar verplichtingen zal voldoen.
Bij beursgenoteerde derivaten lopen partijen risico op een
zogenaamde centrale tegenpartij – de clearing organisatie –
die tussen partijen in gaat staan. Bij OTC-derivaten daarentegen
lopen partijen kredietrisico op elkaar. Is bij beursgenoteerde
derivaten nagenoeg altijd sprake van het stellen van
zekerheid, bij OTC-derivaten zal daarvan veelal geen sprake
zijn en zal het kredietrisico, afhankelijk van het vertrouwen
dat partijen over en weer in elkaar hebben, lang niet altijd
door zekerheden worden gedekt. Voorts kan een OTC-derivaat
niet zomaar tussentijds worden beëindigd. Weliswaar is
een aspect van de meer liquide segmenten van de OTCmarkt
dat een partij die een uitstaande transactie met een
dealer, zoals een optie of een swap, wil sluiten of verkopen,
dat meestal kan doen tegen, kort gezegd, de marktwaarde
van die transactie3 en betaling van een fee, maar men ziet
deze mogelijkheid van vervroegde afwikkeling van OTCtransacties
vrijwel nooit uitdrukkelijk geregeld in de toepasselijke
contractsdocumentatie. Afwikkeling geschiedt in de
vorm van hetzij vervroegde beëindiging (‘sluiting’), hetzij
novatie (‘verkoop’) waarbij de verkopende partij de transactie
aan een nieuwe wederpartij overdraagt. Om de overeenkomst
te beëindigen of aan te passen is de toestemming van
de wederpartij vereist. Daarnaast zal voor een tegengestelde
transactie lang niet altijd een wederpartij te vinden zijn. Dit
alles maakt het aangaan van OTC-derivaten risicovoller dan
het aangaan van beursgenoteerde derivaten.
In het najaar van 2008 hebben diverse marktpartijen moeten
ervaren dat de banken en andere financiële instellingen
met wie zij OTC-derivaten zijn aangegaan of die als reference
entity het voorwerp waren van met andere partijen aangegane
OTC-(krediet)derivaten, minder stevig in het zadel
zaten dan zich op het eerste gezicht liet aanzien. Ofschoon
ook andere financiële instellingen in problemen zijn geraakt
– Bear Stearns, Merrill Lynch en AIG in de Verenigde Staten,
RBS in het Verenigd Koninkrijk, ABN AMRO, Fortis
en ING in Nederland – moet in dit verband met name
gedacht worden aan Lehman Brothers. Zijn de andere genoemde
banken gered doordat zij zijn overgenomen door
andere marktpartijen – Bear Stearns door JPMorganChase,
en Merrill Lynch door Bank of America – of dankzij staatssteun,
Lehman Brothers is de enige investment bank die
daadwerkelijk is omgevallen. Dit betekende dat met name
partijen die met Lehman zaken hebben gedaan zich geconfronteerd
hebben gezien met een falende en later ook failliete
wederpartij en hun uitstaande transacties wilden beëindigen
of automatisch beëindigd zagen. Het betekende ook
dat partijen die hun vorderingen op Lehman hebben afgedekt
door het sluiten van credit default swaps met Lehman als
reference entity hun rechten uit deze credit default swaps hebben
moeten geldend maken. In beide situaties speelde de
ISDA-documentatie een cruciale rol als instrument van risicobeheersing.
In dit artikel zal deze rol nader worden belicht
en zal worden onderzocht of de ISDA-documentatie in het
geval van een financiële crisis voorziet in een adequate waarborging
van de posities van partijen in het economisch verkeer.
In de praktijk is gebleken dat verschillende marktpartijen
geen of onvoldoende kennis hadden van de tussen hen
en Lehman of tussen hen en de betreffende protection sellers
overeengekomen derivatendocumentatie en met name niet
van de daarin voorziene methodiek van afwikkeling bij
beëindiging. In dit artikel zal ik dan ook tevens aandacht
besteden aan de architectuur van de ISDA-contractsdocumentatie
en de daarin geregelde afwikkeling van transacties bij insolventie van de wederpartij. Het artikel wordt afgesloten
met een conclusie.4
U heeft op dit moment geen toegang tot de volledige inhoud van dit product. U kunt alleen de inleiding en hoofdstukindeling lezen.
Wanneer u volledige toegang wenst tot alle informatie kunt u zich abonneren of inloggen als abonnee.
